近日，上交所起草完成《上海證券交易所上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務指引（征求意見稿）》并向市場公開征求意見。就該指引的出臺背景和主要內(nèi)容，上交所有關(guān)負責人回答了記者的提問。
問題一：上市公司收購及權(quán)益變動應當如何履行信息披露義務，《上市公司收購管理辦法》中已有相應規(guī)定。上交所此次出臺專門的業(yè)務指引，進一步規(guī)范和細化該類事項的信息披露要求，主要有哪些背景和考慮？
答：近年來，上市公司收購和5%以上的大額股份權(quán)益變動活動日趨活躍。以滬市為例，2013年和2014年，上市公司收購均不足40單，2015年、2016年和2017年連續(xù)三年接近60單；大額權(quán)益變動的增加更為顯著，2013年僅230余單，2014年增加至370余單，2015年躍升至560余單，2016年、2017年繼續(xù)保持在高位，均超過500單，已經(jīng)成為資本市場日益普遍和常見的證券交易行為。
上市公司收購和大額股份權(quán)益變動，對投資者影響重大，既會導致上市公司實際控制人和重要股東變動，并進而可能引起上市公司治理結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生較大變化；也直接涉及上市公司二級市場股票交易，關(guān)系到投資者能否在公平透明的交易環(huán)境下進行投資決策。因此，相關(guān)信息披露是否及時、準確，始終是上交所信息披露一線監(jiān)管中重點關(guān)注的一類問題。之所以要在現(xiàn)有《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）的基礎(chǔ)上，出臺專門的信息披露指引，主要有如下四方面的考慮。
第一，及時回應收購及股份權(quán)益變動信息披露中存在的突出問題。從實踐看，收購和大額股份權(quán)益變動，有利于發(fā)揮證券市場的價格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，有助于完善上市公司內(nèi)部治理。但另一方面，也出現(xiàn)了一些投資者反應強烈、需要高度重視的突出問題。例如，有的市場主體，利用資金和信息優(yōu)勢 買而不舉 快進快出 ，引起股票交易異常波動，被市場質(zhì)疑為 割韭菜 ，嚴重損害中小投資者權(quán)益；有的收購行為，杠桿過高，資金運用期限錯配，造成上市公司后續(xù)發(fā)展重大隱患，危及市場穩(wěn)定運行；還有的上市公司股東，隱瞞一致行動人身份，濫用表決權(quán)委托，規(guī)避信息披露義務，并以此獲取不當利益。這些問題的產(chǎn)生，與收購及權(quán)益變動信息披露制度的不完備、不適應存在一定關(guān)聯(lián)。因此，有必要結(jié)合新的市場情況，調(diào)整和完善現(xiàn)有制度規(guī)范，進一步強化上市公司、投資者在收購及權(quán)益變動過程中的主體責任和信息披露要求。
第二，切實防范收購和大額權(quán)益變動可能引發(fā)的市場風險。收購和大額股份權(quán)益變動，涉及大額資金融通，資金來源往往帶有杠桿性。有些收購資金，還涉及合伙型、契約型的融資安排，利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品放大杠桿。杠桿的使用，在便利融資的同時，也容易誘發(fā)股票交易異常波動，在市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時，配套使用的強制平倉機制可能加速股價下跌，加劇市場波動。一些收購和大額持股市場主體，通過杠桿資金，同時持有多家上市公司股份，如果財務狀況出現(xiàn)惡化，還可能導致多家上市公司股價出現(xiàn)大幅波動，引發(fā)局部性市場風險。因此，有必要通過 穿透披露 ，更為清晰完整地揭示收購資金的杠桿和還款安排，充分提示可能存在的交易風險，強化收購資金合規(guī)性的市場約束。
第三、適應 滬港通 交易機制的需要。 滬港通 實施以來，資本市場國際化步伐加快，滬市國際化程度提升，滬港兩地同時上市公司數(shù)量已近百家，越來越多的國際投資者開始投資A股市場。在此背景下，收購和大額股份權(quán)益變動信息披露制度，也需要在兼顧兩地市場投資者結(jié)構(gòu)差異的基礎(chǔ)上，逐步有序銜接。目前，香港市場規(guī)定，持股5%以上的股東，其持有權(quán)益股份的百分比發(fā)生整數(shù)位變動，即每過一個1%的比例時需要披露，與A股市場現(xiàn)有規(guī)定存在差異，導致同一權(quán)益變動事項兩地披露不一致。此次規(guī)則完善后，兩地市場權(quán)益變動披露規(guī)則實現(xiàn)了基本統(tǒng)一。
第四、強化交易所對于收購和大額權(quán)益變動信息披露的一線監(jiān)管。上市公司收購和股份權(quán)益變動，是一類特殊的信息披露事項，原有制度目標主要偏重收購預警。但在我國特有的市場環(huán)境下，大額持股變動已經(jīng)成為一類股價敏感事項。一方面，大比例的股份變動，可能在短時間內(nèi)改變股票的供求關(guān)系，容易引起股價異常的、非理性的波動。另一方面，持股變動主體，往往具備一定的市場影響力，投資決策被視為 風向標 ，可能引發(fā)中小投資者盲目跟風。因此，交易所應當根據(jù)保護中小投資者的實際需要，做出更有針對性的信息披露制度安排，切實強化收購和大額權(quán)益變動的一線監(jiān)管。
問題二：增加收購及權(quán)益變動行為的信息披露義務，可能會在一定程度增加收購和大額持股變動的成本。請問，此次出臺的信息披露指引，如何平衡好收購的市場效率和中小投資者的有效保護？
答：權(quán)益變動和收購規(guī)則，需要兼顧效率和公平。其中的關(guān)鍵，是綜合考慮市場環(huán)境和投資者成熟度，適應市場發(fā)展的階段性需要。以此為目標，指引制定中，主要遵循以下五項原則。
一是公平優(yōu)先。目前市場環(huán)境下，收購及大額持股變動的市場主體，較之于中小投資者，通常具有很大的信息優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，市場博弈不對等。因此，更為嚴格規(guī)范收購及大額持股變動主體的信息披露義務，雖然可能在一定程度上增加收購人的成本，卻可以從整體上維護收購行為的公平性，防范因收購和大額持股變動行為引發(fā)的市場風險，符合市場發(fā)展的階段性特征和規(guī)范化需要。
二是遞進規(guī)范?，F(xiàn)行《收購辦法》，對于5%以上大額持股變動，已有相應的規(guī)范，主要是按照持股數(shù)量的增加，履行簡式權(quán)益變動報告書、詳式權(quán)益變動報告書、收購報告書等信披義務，逐層遞進。本次完善中，仍然遵循了這一原則。對于5%以下第一大股東的持股變動、5%以上股東每1%的持股變動、潛在控制權(quán)爭奪或其他對控制權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大影響的事項，主要通過 權(quán)益變動提示公告 予以規(guī)范，并同步明確 權(quán)益變動提示公告 的披露內(nèi)容。對于成為5%以下第一大股東及對公司控制權(quán)有重大影響的權(quán)益變動情形，還要求明確后續(xù)計劃，解決 朦朧預期 的問題。
三是信披為主。目前的權(quán)益變動披露，采用的是信披結(jié)合慢走原則，履行信披義務的同時，限制一定時間內(nèi)的買入或賣出?？紤]到大額持股變動，多數(shù)情況下不涉及收購行為，為發(fā)揮市場功能、兼顧市場效率，新增加的信息披露義務，不再結(jié)合使用慢走原則。同時，進一步強化信披及時性和公平性，要求相關(guān)主體在部分股價特別敏感持股變動發(fā)生的次一交易日即對外披露。
四是回應急所。權(quán)益變動和收購規(guī)則，是證券市場的基礎(chǔ)性規(guī)則之一，也是爭議討論比較多的一項規(guī)則。自律監(jiān)管規(guī)則應當更多立足于信息披露，回應和解決目前市場存在的突出問題。因此，此次修訂，規(guī)則目標上集中于投資者保護和市場風險防范兩條政策主線，條款修訂上抓住大額持股變動和持股主體穿透披露兩個主要方面，力爭解決好投資者反響強烈的突出問題。
五是分類施策。大額持股變動涉及投資主體眾多、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜、創(chuàng)新發(fā)展較快，特點和已有的信息披露要求差別加大，相應的監(jiān)管也應當有所區(qū)別。由于公募證券投資基金的注冊和募集均受到嚴格監(jiān)管，信息披露比較規(guī)范，因此在穿透披露方面，進行了差別化安排，未要求披露至最終出資人。對于其他經(jīng)金融監(jiān)管機構(gòu)批準設(shè)立且持續(xù)監(jiān)管的資管產(chǎn)品，符合有關(guān)金融監(jiān)管機構(gòu)對于公募產(chǎn)品定義的也可以不穿透披露至最終出資人。
問題三：與現(xiàn)有規(guī)定相比，本次新頒布的指引主要回應了哪些投資者關(guān)心的問題？有哪些細化、調(diào)整和完善？
答：《指引》共6章【32】條，針對目前收購和大額權(quán)益變動信息披露中存在的突出問題，主要從以下6方面進行了規(guī)范。
一是將大額持股變動的信息披露間隔從每5%縮減至1%?，F(xiàn)行規(guī)定下，持股變動披露間隔是5%，《指引》對此進行了完善。要求擁有權(quán)益的股份達到或超過已發(fā)行股份的5%后，每增加或減少1%的，投資者應當立即通知上市公司，并于次一交易日披露提示性公告，但披露前后無需暫停交易。
二是將持股比例未達到5%的第一大股東納入信息披露義務人范圍?，F(xiàn)行規(guī)則中，投資者在持股比例達到5%及以上時，才負有信息披露義務，《指引》對此進行了補充。規(guī)定擁有權(quán)益的股份雖未達到已發(fā)行股份5%，但成為上市公司第一大股東或?qū)嶋H控制人的，應當立即通知上市公司，并于次一交易日披露提示性公告。此外，考慮到現(xiàn)階段第一大股東對上市公司和投資者的投資決策產(chǎn)生的影響均較為重大，《指引》還要求投資者說明權(quán)益變動的目的、資金來源，并對未來6個月內(nèi)的增持計劃作出說明。
三是增加了控制權(quán)爭奪時，涉及雙方的持股變動信披義務?！吨敢芬?guī)定投資者擁有權(quán)益的股份，與上市公司第一大股東擁有權(quán)益的股份比例相差小于或等于5%，且投資者與上市公司第一大股東擁有權(quán)益的股份均達到或超過10%的，應當及時披露。
四是增加穿透披露要求。持股變動主體的權(quán)益結(jié)構(gòu)和資金來源，關(guān)系到持股的合規(guī)性和穩(wěn)定性，也會影響其他股東的投資決策，需要詳盡準確披露?！吨敢访鞔_規(guī)定了穿透披露的適用情形：（1）在投資者因其成為5%以下第一大股東或?qū)嶋H控制人披露權(quán)益變動提示公告；（2）因爭奪控制權(quán)披露權(quán)益變動提示公告；（3）披露權(quán)益變動報告書?！吨敢愤€明確了穿透主體和穿透標準，即在上述適用情形下，投資者為合伙企業(yè)或者除公募產(chǎn)品以外的資管產(chǎn)品時，投資者應當層層穿透披露權(quán)益結(jié)構(gòu)，直至最終出資人，及最終出資人的資金來源。此外，《指引》還細化了穿透披露的內(nèi)容，要求投資者披露其內(nèi)部關(guān)于利潤分配、虧損承擔、投資決策、權(quán)益歸屬等事項的約定，以便判斷投資者的控制權(quán)。
五是明確資管產(chǎn)品的權(quán)益歸屬認定標準和合并原則。目前A股市場中資管產(chǎn)品大額持股的情形越來越多，對于前期市場實踐中屢次出現(xiàn)的投資者利用各類通道實際控制上市公司股份的情況，《指引》按照《收購辦法》對 權(quán)益 的界定邏輯，明確了資管產(chǎn)品持有上市公司股份的權(quán)益歸屬判斷標準，即實際支配表決權(quán)的一方被視為權(quán)益歸屬方。通常情況下，由于管理人對資管產(chǎn)品負有管理義務，能夠支配所持股份的表決權(quán)，因此原則上視為管理人擁有資管產(chǎn)品所持上市公司股份權(quán)益，管理人管理的資管產(chǎn)品所持同一上市公司股份應當合并計算。但是如果根據(jù)約定或者其他原因，管理人不能實際支配表決權(quán)的，管理人應當披露表決權(quán)的實際支配方。表決權(quán)的實際支配方為資管產(chǎn)品所持股份的權(quán)益歸屬方。投資者應當對其所能夠?qū)嶋H支配表決權(quán)的全部股份進行合并計算，以履行相應信息披露義務。此外，《指引》還明確了社?；?、養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金、公募基金持有同一上市公司的股份數(shù)量不合并計算。
六是明確了增持計劃和重組計劃的承諾與履行?，F(xiàn)有披露中，一些投資者在權(quán)益變動報告書中披露的未來增減持計劃和重組計劃較為含糊，后續(xù)執(zhí)行也出現(xiàn)比較大的偏差，個別甚至借以實施股價炒作。為此，《指引》要求投資者在權(quán)益變動等文件中披露的增減持計劃與重組計劃應當明確具體，披露不存在增減持計劃和重組計劃的，應當明確不實施上述計劃的期限。
七是進一步規(guī)范一致行動人及表決權(quán)委托協(xié)議的簽署和履行。利用一致行動人或表決權(quán)委托協(xié)議，規(guī)避信息披露和其他股東義務，是收購和權(quán)益變動信息披露中的常見問題。為規(guī)范此類問題，《指引》要求一致行動人或表決權(quán)委托協(xié)議必須有明確期限。提前終止協(xié)議的，投資者仍應當在原有期限內(nèi)遵守約定義務。終止協(xié)議的，投資者仍應履行承諾義務。此外，對于委托表決權(quán)的，委托人和受托人視為一致行動人。
問題四：收購及權(quán)益變動的信息披露義務人主要是上市公司的潛在收購人、第一大股東和其他主要股東，上市公司及其董事會在相關(guān)信息披露中，需要承擔哪些義務？關(guān)注哪些問題？
答：就收購及權(quán)益變動信息披露而言，上市公司并非直接的信息披露義務人。但主要股東的持股變動，對上市公司治理結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營、業(yè)務調(diào)整都會產(chǎn)生一定的影響。發(fā)生收購時，甚至可能產(chǎn)生重大影響。在此過程中，上市公司及其董事會應當本著對全體投資者負責的態(tài)度，忠實勤勉，客觀公正，發(fā)揮應有的作用。具體而言，需要履行好如下4方面義務。
一是提醒義務。上市公司及其董事會應當定期跟蹤主要股東的持股變動情況，及時提醒相關(guān)股東履行必要的信息披露義務。公司股價出現(xiàn)大幅波動時，除核查公司生產(chǎn)經(jīng)營和投融資活動外，還應當關(guān)注主要股東的持股變動情況，確保不出現(xiàn)重大信息披露遺漏。
二是核實義務。上市公司董事會在收到主要股東持股變動信息后，應當及時核對，并對照《收購辦法》及本指引的相關(guān)要求，核實投資者信息披露的真實性、準確性、完整性，確保所披露的持股變動信息不存在重大誤導。
三是協(xié)助義務。上市公司董事會應當平等對待各類股東，積極協(xié)助其利用上市公司信息披露通道，及時披露持股變動信息。在發(fā)生控制權(quán)爭奪時，應當保證雙方股東合法合規(guī)的信息披露權(quán)利，確保權(quán)益變動信息的及時披露。
四是糾偏義務。上市公司董事會對于相關(guān)股東在披露權(quán)益變動信息時，同步提出的未來資產(chǎn)注入計劃、調(diào)整董事會成員、修改公司章程等重大事項，應當給予以必要的關(guān)注。對存在重大不確定性、明顯不適當、超出公司法規(guī)定的相關(guān)提案，應當要求相關(guān)股東予以調(diào)整。
問題五：我們觀察到，近年來，上交所持續(xù)加大了對于 蒙面舉牌 、 隱匿式易主 以及要約收購和控制權(quán)爭奪中違法違規(guī)行為的監(jiān)管力度。下一步，上交所將如何持續(xù)強化收購及權(quán)益變動的一線監(jiān)管？
答：收購及權(quán)益變動信息披露監(jiān)管，直接涉及二級市場股票交易，關(guān)系到投資者的切身利益，是上交所履行信息披露一線監(jiān)管職責中的一項重要工作。近年來，收購及權(quán)益變動信息披露違規(guī)數(shù)量有所上升，違規(guī)情形日趨復雜，需要精準施策、從嚴監(jiān)管。為此，上交所將繼續(xù)認真貫徹 三個監(jiān)管 要求，從以下3個方面切實保護好投資者合法權(quán)益。
一是強化綜合監(jiān)管，實施事中監(jiān)管、刨根問底、分類監(jiān)管的 三位一體 監(jiān)管模式。繼續(xù)堅持收購及權(quán)益變動類公告的即披即審，重點關(guān)注存在第一大股東持股比例較低、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高、存在控制權(quán)爭奪隱患、主營業(yè)務空殼化等情形的上市公司，集中問詢收購資金來源、資產(chǎn)注入計劃、是否有意于爭奪控制權(quán)、一致行動人關(guān)系、增減持意向等投資者高度關(guān)注事項。同時，發(fā)揮媒體和市場監(jiān)督作用。對于權(quán)益變動過程中，涉及重大媒體質(zhì)疑的情形，要求上市公司召開媒體說明會。2016年以來，針對收購和權(quán)益變動類公告，共計發(fā)出事后問詢函50余份，要求公司補充披露160余次。經(jīng)過問詢，部分公司調(diào)整或終止了杠桿過高、明顯失當?shù)氖召徯袨椤?/p>
二是實施聯(lián)動監(jiān)管，將信息披露監(jiān)管、市場交易監(jiān)察和派出機構(gòu)現(xiàn)場檢查緊密地結(jié)合起來。股票交易，是收購和權(quán)益變動信息披露的直接動因，做好相應的監(jiān)管，更加需要統(tǒng)籌實施信息披露監(jiān)管與二級市場監(jiān)察，前后聯(lián)動現(xiàn)場監(jiān)管與非現(xiàn)場監(jiān)管。為此，上交所公司監(jiān)管部門建立了與市場監(jiān)察部門以及證監(jiān)會派出機構(gòu)的常態(tài)化聯(lián)動監(jiān)管工作機制。針對收購和權(quán)益變動信息披露中存在的 蒙面舉牌 、股價操縱、大資金 快進快出 等多發(fā)、頻發(fā)問題，通過信披監(jiān)管 問 ，市場監(jiān)察 盯 ，現(xiàn)場監(jiān)察 核 ，快速響應，聯(lián)合行動。全鏈條監(jiān)管下，一些違規(guī)增減持行為被及時發(fā)現(xiàn)，個別隱瞞一致行動人行為被及時糾正。2016年以來，已核查收購和權(quán)益變動相關(guān)股票交易110余單，上報內(nèi)幕交易、市場操縱線索30余條。
三是及時懲戒違規(guī)行為。2017年全年，上交所已就收購和權(quán)益變動中存在的各類違規(guī)行為，采取通報批評、公開譴責等紀律處分措施近30次，涉及股東50余人次。違規(guī)類型主要包括：隱瞞一致行動關(guān)系、超比例增持、短線交易、違反減持預披露規(guī)定、違反增減持承諾、隱瞞控制權(quán)轉(zhuǎn)讓信息、收購人信息披露不實等。后續(xù)，將繼續(xù)從嚴監(jiān)管此類信息披露違規(guī)行為，保證市場正常的收購和交易秩序。
