業(yè)績維持高增長，毛利率有所下滑
公司17 年實現(xiàn)營收81.88 億元，同比增長79%，連續(xù)兩年高增；實現(xiàn)歸母凈利/扣非歸母凈利7.6/7.2 億元，同增45%/47%。公司擬每10 股轉(zhuǎn)增5 股派0.5 元。公司預(yù)計18年一季度歸母凈利潤虧損0.7-0.75 億元，較16 年虧幅增加（16 年為-0.04 億元），主要系股權(quán)激勵費用較高。公司17 年毛利率/凈利率25.22%/9.26%，同比下滑1.6pct/2.3pct，主要系生態(tài)環(huán)保業(yè)務(wù)競爭激烈毛利率下降3.95pct。公司17 年Q1-Q4 歸母凈利潤分別為-0.04/2.7/1.9/3 億元，同比分別-7%/+50%/+71%/+27%，Q4 歸母凈利潤增速明顯放緩，可能受環(huán)保停工影響，項目進度有所放緩。
經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下降，資產(chǎn)負(fù)債率有所提升
公司17 年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為-8.55 億元，同比下降36.2%，主要是PPP 項目投資較多且工程回款較慢。公司收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為57%/61%，分別下降6%/4%。公司17年資產(chǎn)負(fù)債率為68.7%，較16 年上升14.6pct，主要系公司17 年發(fā)行11 億元可轉(zhuǎn)債和2 億元的短期融資券，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率提高。
瞄準(zhǔn)生態(tài)環(huán)保與旅游業(yè)務(wù)，全國化布局逐漸成型
公司17 年環(huán)保/園林綠化/旅游營收分別37.8/32.8/9.2 億元，同增254%/15%/79%，占比46%/40%/11%，毛利率為26.4%/24.5%/25.2%，毛利占比分別為48%/39%/11%。
在生態(tài)治理和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略下，公司生態(tài)環(huán)保和旅游業(yè)務(wù)增速亮眼，逐漸成為公司發(fā)力的主要方向，未來業(yè)績有望放量。17 年西南/華南/西北/華北營收為27.8/21.2/10.5/8.4億元，同增65%/71%/416%/10%，占比34%/26%/13%/10%，業(yè)務(wù)地區(qū)分布優(yōu)化，西北業(yè)務(wù)高速增長。根據(jù)公司公告，近期新疆政府對PPP 項目進行整理和篩查，公司在新疆區(qū)域合計約41.7 億元的項目暫時停工，可能對18 年業(yè)績產(chǎn)生一定影響。
民企龍頭受益于PPP 政策紅利，公司訂單有望持續(xù)穩(wěn)定增長
公司17 年中標(biāo)金額318.2 億元，同增161.2%，其中PPP 項目合計金額257.35 億元，占比81%。18 年以來新簽訂單144 億元，預(yù)計18 年中標(biāo)項目金額500 億元以上。公司項目質(zhì)量高，共有8 個項目入選財政部第四批PPP 示范項目庫，成為入庫數(shù)量最多的園林民營企業(yè)。公司多元化融資渠道將有力保障PPP 項目的投標(biāo)和落地。
激勵到位提升內(nèi)生增長動力，大股東增持彰顯信心
公司實施第二期員工持股計劃，資金規(guī)模8.4 億元，覆蓋近1000 名管理層及骨干員工（持股成本12.19 元/股）；同時實施2017 年度股票期權(quán)激勵計劃，向459 名核心管理和技術(shù)人員授予11431 萬份股票期權(quán)（行權(quán)價格12.9 元/股），有望為公司業(yè)績發(fā)展提供內(nèi)生動力。此外，大股東增持1.85 億元（均價11.84 元/股），彰顯對公司發(fā)展信心。
盈利預(yù)測和投資評級
公司盈利預(yù)測基本假設(shè)如下：（1）營收：公司17 年累計中標(biāo)318.2 億元，同增161%，按17 年收入測算訂單收入比為3.9 倍，訂單增速較快且未來業(yè)績保障度較高；（2）毛利率：環(huán)保、園林等領(lǐng)域競爭較為激烈，行業(yè)毛利率呈下降趨勢，公司未來毛利率可能有所下降；（3）期間費用率：公司業(yè)務(wù)快速擴張導(dǎo)致貸款增加可能提高財務(wù)費用率，實施股權(quán)激勵增加管理費用計提，期間費用率可能有所增加。公司作為生態(tài)園林龍頭民企，大力發(fā)展布局生態(tài)環(huán)保和生態(tài)旅游等業(yè)務(wù)，新簽訂單較快增長，在手訂單充足，有望持續(xù)向收入端轉(zhuǎn)化。預(yù)計在PPP 強監(jiān)管趨勢下，公司市場份額有望逐步提升。公司實施股權(quán)激勵激發(fā)內(nèi)生發(fā)展動力，大股東增持彰顯信心，公司業(yè)績增長可期。我們預(yù)計18-20年公司歸母凈利潤分別為11.4/15.9/21.5 億元，對應(yīng)18-20年EPS分別為0.75/1.05/1.41元，按最新收盤價計算對應(yīng)18 年P(guān)E 13 倍，估值水平較低，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：固定資產(chǎn)投資增速下降；訂單投標(biāo)情況低于預(yù)期，融資趨緊導(dǎo)致PPP執(zhí)行暫緩；股權(quán)激勵計劃落實不到位；項目回款周期長等。
