業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)，毛利率有所下滑公司17年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.88億元，同比增長(zhǎng)79%，連續(xù)兩年高增；實(shí)現(xiàn)歸母凈利/扣非歸母凈利7.6/7.2億元，同增45%/47%。公司擬每10股轉(zhuǎn)增5股派0.5元。公司預(yù)計(jì)18年一季度歸母凈利潤(rùn)虧損0.7-0.75億元，較16年虧幅增加（16年為-0.04億元），主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用較高。公司17年毛利率/凈利率25.22%/9.26%，同比下滑1.6pct/2.3pct，主要系生態(tài)環(huán)保業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈毛利率下降3.95pct。公司17年Q1-Q4歸母凈利潤(rùn)分別為-0.04/2.7/1.9/3億元，同比分別-7%/+50%/+71%/+27%，Q4歸母凈利潤(rùn)增速明顯放緩，可能受環(huán)保停工影響，項(xiàng)目進(jìn)度有所放緩。
經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比下降，資產(chǎn)負(fù)債率有所提升公司17年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量為-8.55億元，同比下降36.2%，主要是PPP項(xiàng)目投資較多且工程回款較慢。公司收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為57%/61%，分別下降6%/4%。公司17年資產(chǎn)負(fù)債率為68.7%，較16年上升14.6pct，主要系公司17年發(fā)行11億元可轉(zhuǎn)債和2億元的短期融資券，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率提高。
瞄準(zhǔn)生態(tài)環(huán)保與旅游業(yè)務(wù)，全國(guó)化布局逐漸成型公司17年環(huán)保/園林綠化/旅游營(yíng)收分別37.8/32.8/9.2億元，同增254%/15%/79%，占比46%/40%/11%，毛利率為26.4%/24.5%/25.2%，毛利占比分別為48%/39%/11%。
在生態(tài)治理和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略下，公司生態(tài)環(huán)保和旅游業(yè)務(wù)增速亮眼，逐漸成為公司發(fā)力的主要方向，未來業(yè)績(jī)有望放量。17年西南/華南/西北/華北營(yíng)收為27.8/21.2/10.5/8.4億元，同增65%/71%/416%/10%，占比34%/26%/13%/10%，業(yè)務(wù)地區(qū)分布優(yōu)化，西北業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，近期新疆政府對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行整理和篩查，公司在新疆區(qū)域合計(jì)約41.7億元的項(xiàng)目暫時(shí)停工，可能對(duì)18年業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。
民企龍頭受益于PPP政策紅利，公司訂單有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)公司17年中標(biāo)金額318.2億元，同增161.2%，其中PPP項(xiàng)目合計(jì)金額257.35億元，占比81%。18年以來新簽訂單144億元，預(yù)計(jì)18年中標(biāo)項(xiàng)目金額500億元以上。公司項(xiàng)目質(zhì)量高，共有8個(gè)項(xiàng)目入選財(cái)政部第四批PPP示范項(xiàng)目庫，成為入庫數(shù)量最多的園林民營(yíng)企業(yè)。公司多元化融資渠道將有力保障PPP項(xiàng)目的投標(biāo)和落地。
激勵(lì)到位提升內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，大股東增持彰顯信心公司實(shí)施第二期員工持股計(jì)劃，資金規(guī)模8.4億元，覆蓋近1000名管理層及骨干員工（持股成本12.19元/股）；同時(shí)實(shí)施2017年度股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向459名核心管理和技術(shù)人員授予11431萬份股票期權(quán)（行權(quán)價(jià)格12.9元/股），有望為公司業(yè)績(jī)發(fā)展提供內(nèi)生動(dòng)力。此外，大股東增持1.85億元（均價(jià)11.84元/股），彰顯對(duì)公司發(fā)展信心。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)公司盈利預(yù)測(cè)基本假設(shè)如下：（1）營(yíng)收：公司17年累計(jì)中標(biāo)318.2億元，同增161%，按17年收入測(cè)算訂單收入比為3.9倍，訂單增速較快且未來業(yè)績(jī)保障度較高；（2）毛利率：環(huán)保、園林等領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，行業(yè)毛利率呈下降趨勢(shì)，公司未來毛利率可能有所下降；（3）期間費(fèi)用率：公司業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張導(dǎo)致貸款增加可能提高財(cái)務(wù)費(fèi)用率，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)增加管理費(fèi)用計(jì)提，期間費(fèi)用率可能有所增加。公司作為生態(tài)園林龍頭民企，大力發(fā)展布局生態(tài)環(huán)保和生態(tài)旅游等業(yè)務(wù)，新簽訂單較快增長(zhǎng)，在手訂單充足，有望持續(xù)向收入端轉(zhuǎn)化。預(yù)計(jì)在PPP強(qiáng)監(jiān)管趨勢(shì)下，公司市場(chǎng)份額有望逐步提升。公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)激發(fā)內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力，大股東增持彰顯信心，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。我們預(yù)計(jì)18-20年公司歸母凈利潤(rùn)分別為11.4/15.9/21.5億元，對(duì)應(yīng)18-20年EPS分別為0.75/1.05/1.41元，按最新收盤價(jià)計(jì)算對(duì)應(yīng)18年P(guān)E13倍，估值水平較低，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資增速下降；訂單投標(biāo)情況低于預(yù)期，融資趨緊導(dǎo)致PPP執(zhí)行暫緩；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落實(shí)不到位；項(xiàng)目回款周期長(zhǎng)等。
